Dluhopis může mít „ručení“ i „zajištění“, ale investor nakonec stojí na jediné otázce: kdo a z čeho skutečně zaplatí, když se projekt zadrhne. Podívali jsme se na dostupné účetní výkazy emitenta a dvou českých subjektů v pozadí ručení – a některé signály jsou pro konzervativního investora varovné.
Investigativní komentář: proč bych tyto dluhopisy konzervativnímu investorovi nedoporučil
1) První červená vlajka: emitent je ztrátový a má záporný vlastní kapitál
U S-24 finance s.r.o. (emitent) je v účetní závěrce k 31. 12. 2024 vidět kombinace, která u dluhopisů zvyšuje riziko prakticky vždy:
- Vlastní kapitál: −1,2 mil. Kč
uz-451100299792-20250509-084046 - Cizí zdroje: 41,876 mil. Kč
uz-451100299792-20250509-084046 - Aktiva celkem: 40,676 mil. Kč
uz-451100299792-20250509-084046 - Výsledek hospodaření za období: −2,064 mil. Kč
uz-451100299792-20250509-084046 - Provozní výsledek: −1,711 mil. Kč
uz-451100299792-20250509-084046 - Nákladové úroky: 410 tis. Kč (při výnosových úrocích 60 tis. Kč)
Tohle samo o sobě není obvinění ani „důkaz špatného úmyslu“. Je to ale praktický signál, že schopnost platit kupony a jistinu bude stát buď na rychlém zlepšení cashflow, nebo na ručení a zajištění.
Co je pro investora podstatné
Emitent je zároveň relativně nový (vznik 14. 11. 2023) U mladých firem s dluhopisovým financováním to zvyšuje nárok na transparentní „hard collateral“ – ne jen slova o ručení.
2) Druhá červená vlajka: ručitel „holding“ má tenkou kapitálovou rezervu
U S-24 holding a.s. (jeden z českých subjektů v zázemí skupiny) ukazuje rozvaha k 31. 12. 2024 strukturu, kde je vlastního kapitálu relativně málo vůči závazkům:
- Aktiva celkem: 45,385 mil. Kč
- Vlastní kapitál: 1,779 mil. Kč
- Cizí zdroje / závazky: 43,606 mil. Kč
Jinými slovy: i kdyby ručení bylo napsané „tvrdě“, investor řeší, z čeho se bude plnit a jak moc jsou aktiva už zatížená (zástavy, jiné závazky, pořadí věřitelů). To z téhle zkrácené rozvahy samo o sobě nevyčtete – a právě to je problém.
Holding je navíc podle přílohy také relativně mladý (vznik 17. 10. 2023) a jeho činnost je nastavená na pronájem a správu nemovitostí
U takové společnosti je pro posouzení ručení klíčové vědět: jaké nemovitosti, jaké zástavy, jaké nájmy, jaké cashflow. Bez detailu je ručení pro investora spíš „pocit“, ne výpočet.
U takové společnosti je pro posouzení ručení klíčové vědět: jaké nemovitosti, jaké zástavy, jaké nájmy, jaké cashflow. Bez detailu je ručení pro investora spíš „pocit“, ne výpočet.
3) Protiargument: ENREDA a.s. vydělávala. Jenže…
Na druhé straně, dostupný výkaz zisku a ztráty ENREDA a.s. za období 01.07.2022–30.06.2023 vypadá na papíře dobře:
- Provozní výsledek hospodaření: 11 546 tis. Kč
vykaz zisku a ztraty 30.6.2023 … - Výsledek hospodaření po zdanění: 13 205 tis. Kč
vykaz zisku a ztraty 30.6.2023 … - Výnosové úroky: 8 681 tis. Kč a nákladové úroky: 7 474 tis. Kč
vykaz zisku a ztraty 30.6.2023 … - Čistý obrat: 43 659 tis. Kč
vykaz zisku a ztraty 30.6.2023 …
To je fér říct nahlas: jeden z českých článků ručení má v dostupném období ziskovost.
Proč je to pořád riziko
Jenže investor nekupuje minulost. Investor kupuje budoucí schopnost plnit.
Pokud máte k dispozici jen výkazy do 30. 6. 2023 (fiskální rok), tak u „dnešní“ emise je to pro posouzení ručení časově slabé: bez novější závěrky se nedá ověřit, zda se hospodaření, zadlužení nebo struktura aktiv ručitele nezměnila.
(A přesně tady je „investigativní“ point: problém není, že někdo něco „tajil“ – problém je, že investor si dnes nemůže snadno ověřit aktuální sílu ručení z veřejných výkazů.)
4) Tři největší rizikové body ručení, které bych v článku zdůraznil
Riziko A: Ručení je jen tak silné, jak silná je bilance ručitele
U emitenta vidíme ztrátu a záporný vlastní kapitál.
U holdingu vidíme vysoké závazky a nízký vlastní kapitál.
Tohle je kombinace, kdy investor musí chtít „tvrdé“ odpovědi: která firma ručí reálně a z čeho.
U holdingu vidíme vysoké závazky a nízký vlastní kapitál.
Tohle je kombinace, kdy investor musí chtít „tvrdé“ odpovědi: která firma ručí reálně a z čeho.
Riziko B: Informační asymetrie – investor nevidí celý obraz
Z nahraných dokumentů je jasné, že část subjektů je mladá a vykazuje v jednoduché formě.
U dluhopisů to znamená jediné: investor často nemá detailní „story“ aktiv, zástav a cashflow, a musí se rozhodovat podle zkrácených výkazů a marketingu.
U dluhopisů to znamená jediné: investor často nemá detailní „story“ aktiv, zástav a cashflow, a musí se rozhodovat podle zkrácených výkazů a marketingu.
Riziko C: Dluhopisové výnosy vs. schopnost emitenta generovat hotovost
Pokud má emitent provozně záporný výsledek a nese úrokové náklady,
je kupon placen z podnikání, nebo z nových peněz / přeskupování v rámci skupiny?
To není obvinění – to je standardní due diligence otázka.
je kupon placen z podnikání, nebo z nových peněz / přeskupování v rámci skupiny?
To není obvinění – to je standardní due diligence otázka.
5) Závěr: proč bych to konzervativnímu investorovi nedoporučil
Konzervativní investor chce tři věci: stabilní emitent, transparentní a silné zajištění, jednoznačně vymahatelné ručení.
V dostupných číslech ale vidíme:
- emitenta se ztrátou a záporným vlastním kapitálem,
- holding s tenkým vlastním kapitálem vůči závazkům,
- a u jednoho ručitele (ENREDA) sice ziskovost v dostupném období, ale současně chybějící „aktuální“ obraz, protože pracujeme s rokem končícím 30. 6. 2023.
Proto bych tyto dluhopisy považoval za vhodné maximálně pro investora, který je ochoten nést vyšší riziko a který si umí vyžádat a vyhodnotit detailní dokumentaci ručení a zajištění (ručitelská prohlášení v plném znění, zástavní smlouvy, pořadí zajištění, seznam aktiv/pohledávek, závazky ručitelů). Pro konzervativní profil je podle dostupných čísel riziko jednoduše příliš vysoké.
Prohřešky, které si zaslouží článek, můžete hlásit na anticorruptionhotline.com nebo na protikorupcnilinka.cz.
