Ve Spojených státech se ukazuje, že ani zásah ministerstva financí nemusí stačit ke zlevnění dlouhodobého financování. Ministr financí Scott Bessent minulý týden přišel s plánem na odkup části dlouhodobého státního dluhu a větší prodej krátkodobých cenných papírů, tedy s krokem, který sám označil za „Treasury twist“. Efekt na trhu ale rychle vyprchal a výnos desetiletého amerického dluhopisu se na konci týdne držel na 4,73 %, poblíž nejvyšších úrovní od Bessentova nástupu do funkce.

Americké ministerstvo financí tím navázalo na historickou snahu ovlivnit výnosovou křivku, tedy rozdíl mezi sazbami u krátkých a dlouhých splatností. Bessent tvrdí, že dlouhé výnosy jsou mimo rovnovážnou úroveň. Trh mu však dal za pravdu jen na jediný den. Po oznámení plánu delší výnosy sice prudce klesly, následně se ale vrátily zpět vzhůru.

Pro americkou vládu je vývoj důležitý nejen z pohledu nákladů na obsluhu dluhu, ale i kvůli širšímu financování ekonomiky. Vyšší výnosy státních dluhopisů totiž zdražují úvěry firmám, domácnostem i samotnému státu. Právě to je problém v době, kdy celkový americký dluh podle jednoho z ukazatelů tento týden překonal hranici 40 bilionů dolarů a roční úrokové náklady federální vlády už výrazně převyšují 1 bilion dolarů.

Na růst výnosů přitom nepůsobí jen domácí fiskální politika. Trhy zohledňují také rekordní zadlužení napříč vyspělými ekonomikami, silnou emisi firemních dluhopisů a zvýšenou poptávku po kapitálu, kterou podporují investice do umělé inteligence. Právě velké technologické firmy označované jako hyperscalers si na tento rozvoj ve velkém půjčují. Letos takto například Alphabet vydal dluhopisy až se čtyřicetiletou splatností.

Bessent sám připustil, že investice do AI v krátkém období vytvářejí konkurenci v boji o kapitál. Z jeho pohledu by firmy měly více využívat takzvaný střed křivky, tedy dluh se splatností okolo pěti let. Tím by se podle něj část tlaku na nejdelší splatnosti mohla zmírnit. Ani to ale nemění základní skutečnost, že trh momentálně vnímá vyšší sazby jako přirozený stav. Podle části investorů jsou výnosy mezi 4 a 5 procenty spíše návratem k normálu než deformací, kterou je třeba napravovat.

Dluh, inflace a nejistota kolem Fedu drží dlouhé sazby vysoko

Za neochotou trhu přijmout nižší dlouhodobé výnosy stojí několik silných faktorů najednou. Vedle vysokého zadlužení je to i zrychlení inflace po otřesech na energetických trzích, které přišly po kroku prezidenta Donalda Trumpa vůči Íránu. Dalším zdrojem nervozity je nejasná komunikace americké centrální banky Fed a jejího předsedy Kevina Warshe.

Právě vztah mezi ministerstvem financí a centrální bankou se dostává do popředí. Zatímco Bessent se snaží výnosy stlačit úpravou emisní strategie a odkupy starších dluhopisů, Warsh se k růstu tržních sazeb staví mnohem smířlivěji. Už na konci července naznačil, že trhy samy odvedly část práce, kterou by jinak dělala měnová politika. Investoři teď budou bedlivě sledovat jeho páteční vystoupení na každoročním sympoziu Fedu v Jackson Hole, protože trh čeká jasnější vysvětlení dalšího postupu.

Analytici upozorňují, že samotné odkupy státních dluhopisů mohou fungovat spíše jako signál než jako skutečný nástroj změny trendu. Pokud investoři neuvidí věrohodnou cestu ke zlepšení dluhové trajektorie, mohou takové operace chápat jen jako pokus administrativy potlačit výnosy bez řešení rozpočtového schodku. Ten má letos podle odhadů dosáhnout zhruba 6 % hrubého domácího produktu.

Možnosti rychlé fiskální nápravy navíc vypadají omezeně. Vedle úrokových nákladů tlačí deficit vzhůru především výdaje na Social Security, Medicare a Medicaid, tedy hlavní americké sociální a zdravotní programy. Zásadní změny v těchto oblastech jsou v nejbližší době politicky velmi obtížně prosaditelné. Skepticky se proto hodnotí i Bessentovy úvahy o úsporách na výdajové straně rozpočtu a o omezení převodů jednotlivým státům USA.

Trh si dál určuje cenu dlouhých peněz

Debata se mezitím posouvá i k tomu, zda si ministr financí nevytváří jakousi reputaci ochránce dluhopisového trhu, podobně jako se kdysi mluvilo o „Greenspan put“ u akcií. Řada investorů ale pochybuje, že má Bessent dostatečnou sílu k tomu, aby dlouhé výnosy skutečně udržel nízko. I po úpravě emisního mixu a po odkupech se ukazuje, že rozhodující slovo mají očekávání inflace, objem nového dluhu a globální soutěž o volný kapitál.

V praxi to znamená, že americká vláda může měnit strukturu splatností nově vydávaných dluhopisů, ale nemůže sama o sobě přinutit investory, aby přijali nižší výnos za dlouhodobé financování. Ještě výraznější zásah by vyžadoval podporu Fedu, například návrat k rozsáhlým nákupům dluhopisů, takzvanému kvantitativnímu uvolňování. To je však politicky i institucionálně citlivé téma, zvlášť když Warsh patří dlouhodobě k jeho kritikům.

Současný vývoj tak vysílá jasný signál nejen Washingtonu, ale i firmám a finančnímu trhu. Pokud americká ekonomika zůstává odolná a kapitál je po celém světě žádaný, dlouhodobé sazby mohou zůstat výš déle, než si administrativa přeje. Pro stát to znamená dražší obsluhu dluhu, pro podniky vyšší cenu nových emisí a pro investory potvrzení, že výnosovou křivku nyní neurčuje politická snaha, ale především samotný trh.