Česká skupina, která sází hlavně na hotové kanceláře
Českomoravská Nemovitostní vznikla v roce 2016. Skupinu vlastní rovným dílem podnikatelé Radek Stacha a Josef Eim, každý s padesátiprocentním podílem. Strategie se soustředí především na nákup, dlouhodobé držení a správu hotových komerčních nemovitostí v České republice.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Základní prospekt Českomoravská Projektová IX 2026. )
To je podstatný rozdíl proti developerům, jejichž dluhopisy financují nákup pozemku a teprve budoucí výstavbu. U ČMN je velká část kapitálu investována do existujících kancelářských a obchodních budov, které už mají nájemce a vytvářejí ekonomickou hodnotu.
Skupina tím eliminuje část rizika spojeného se stavebním povolením, růstem cen stavebních prací nebo tím, zda se podaří celý projekt vůbec dokončit.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026; Dluhopisář, analýza ČMN z roku 2026. )
Churchill, Blox, Crystal nebo City West
Do portfolia spojeného s ČMN patří například administrativní komplexy Churchill I a Churchill II, Blox, Crystal nebo budovy City West.
Jen Churchill nabízí přibližně 33 tisíc metrů čtverečních ploch a podle výroční zprávy dosahoval obsazenosti kolem 97 procent. Mezi nájemce patří společnosti Deloitte, Red Bull, FEG/Fortuna, Rossmann nebo Lidl.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Blox vykazoval obsazenost přibližně 95 procent. U budov City West C1 a C2 byla podle výroční zprávy obsazenost nižší, kolem 66 procent.
Novější prospekt však za celé portfolio uvádí k 30. dubnu 2026 obsazenost vyšší než 94 procent a průměrnou zbývající délku nájemních smluv WAULT přibližně 4,79 roku.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Pro držitele dluhopisů je vysoká obsazenost jednoznačně pozitivní. Hotová budova s dlouhodobými nájemními smlouvami představuje jiný typ ekonomického aktiva než například budoucí apartmánový projekt, jehož výnos závisí na tom, zda jej developer za několik let dokončí a prodá.
Portfolio za 18,7 miliardy. Pozor ale na význam toho čísla
ČMN za rok 2025 prezentuje portfolio v hodnotě přibližně 18,7 miliardy korun. Zahrnuje 14 kancelářských budov s přibližně 177 tisíci metry čtverečními kancelářských ploch a čtyři retailové nemovitosti s dalšími téměř 50 tisíci metry čtverečními.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Toto číslo ale není totožné s konsolidovanou bilanční sumou samotné skupiny ČMN.
Výroční zpráva totiž výslovně uvádí, že údaj o portfoliu zahrnuje také aktiva fondu NEMO. Auditovaná konsolidovaná aktiva skupiny ČMN činila ke konci roku 2025 podstatně nižších 11,56 miliardy korun.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Nejde o rozpor ani účetní chybu. Jde o dvě různě definovaná čísla.
18,7 miliardy představuje širší portfolio pod správou či v investičním ekosystému ČMN včetně NEMO. 11,56 miliardy je auditovaná konsolidovaná bilanční suma ČMN.
Investor by proto tato dvě čísla neměl používat zaměnitelně.
ČMN se označuje za třetího největšího kancelářského pronajímatele
Skupina se ve svých materiálech prezentuje jako jeden ze tří největších vlastníků kancelářských nemovitostí v České republice.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025 a investorská prezentace. )
Jde o tvrzení samotné společnosti, nikoliv o nezávislý rating velikosti trhu. Rozsah portfolia však v každém případě ukazuje, že ČMN už není malým dluhopisovým emitentem financujícím jeden objekt.
Přes 20 tisíc dluhopisových investorů
ČMN uvádí více než 20 tisíc investorů do svých dluhopisů. Vedle toho je přes 15 tisíc investorů spojeno s fondem NEMO.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Právě dluhopisy představují jeden z nejdůležitějších zdrojů kapitálu celé skupiny.
A jejich význam je při pohledu do účetnictví mimořádný.
Téměř 9,6 miliardy korun vydaných dluhopisů
Na konci roku 2025 činila účetní hodnota vydaných dluhopisů skupiny 9,569 miliardy korun.
O rok dříve šlo o 8,864 miliardy. Dluhopisový dluh tak během roku vzrostl o dalších více než 700 milionů korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Z celkových 11,56 miliardy korun aktiv tak samotné dluhopisové závazky představovaly přibližně 83 procent bilanční sumy.
To je velmi vysoké číslo a ukazuje, jak zásadní roli má kapitál drobných a dalších dluhopisových investorů v celém obchodním modelu ČMN.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025; vlastní výpočet z auditovaných údajů. )
Vlastní kapitál jen něco přes miliardu
Celková aktiva skupiny činila na konci roku 2025 11,560 miliardy korun.
Vlastní kapitál dosahoval 1,074 miliardy, zatímco cizí zdroje činily 10,485 miliardy korun.
(Zdroj: ČMN, auditované konsolidované výsledky 2025. )
Vlastní kapitál tedy představoval přibližně 9,3 procenta aktiv a cizí zdroje kolem 90,7 procenta.
Jinými slovy, na každou korunu účetního vlastního kapitálu připadalo téměř deset korun financování z jiných zdrojů.
(Zdroj: ČMN, auditované konsolidované výsledky 2025; vlastní výpočet. )
To automaticky neznamená finanční problém. Realitní společnosti běžně používají významný objem dluhu.
Z pohledu věřitele je ale takto vysoká finanční páka jedním z hlavních rizik, protože i relativně malý pokles hodnoty nemovitostí může výrazněji zasáhnout účetní hodnotu vlastního kapitálu.
Nový dluhopisový program: dalších až 3,5 miliardy
V červenci 2026 schválila Česká národní banka nový základní prospekt společnosti Českomoravská Projektová IX a.s.
Program dovoluje během deseti let vydávat dluhopisy tak, aby jejich současně nesplacená jmenovitá hodnota nepřesáhla 3,5 miliardy korun.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí z 15. 7. 2026; Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt. )
Je důležité zdůraznit, že 3,5 miliardy představují limit programu, nikoliv částku, kterou už ČMN od investorů získala.
Jednotlivé emise budou vydávány postupně a jejich skutečný objem závisí na poptávce investorů.
Samotný emitent vznikl teprve v dubnu 2026
Aktuální dluhopisy nevydává přímo Českomoravská Nemovitostní, ale účelová společnost Českomoravská Projektová IX a.s.
Ta byla založena v dubnu 2026, tedy jen několik měsíců před zahájením nového programu.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Její první mezitímní rozvaha k 30. dubnu 2026 byla velmi jednoduchá. Základní kapitál činil dva miliony korun a prakticky stejný objem měla společnost v peněžních prostředcích.
Samostatnou významnou provozní historii tedy emitent nemá.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, mezitímní účetní závěrka k 30. 4. 2026, součást prospektu. )
To není u dluhopisových SPV neobvyklé.
Pro investora to ale znamená, že ekonomicky nesází na finanční sílu samotné Projektové IX. Ta je pouze financujícím článkem mezi držiteli dluhopisů a ostatními společnostmi skupiny.
Peníze potečou dál do skupiny
Emitent má získané peníze používat především k poskytování úvěrů a zápůjček vybraným společnostem ze skupiny ČMN a k financování svých provozních potřeb.
Aktuální emise nejsou navázány na jednu konkrétní budovu ani přesně určený nový projekt.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky emisí 5,75/31 a 7,00/33. )
Držitel tak nekupuje dluhopis „na Churchill“ nebo „na Blox“. Půjčuje účelovému emitentovi, který peníze přesouvá dál uvnitř skupiny.
Jeho schopnost splácet proto stojí na tom, zda budou financované společnosti schopny peníze vracet.
Aktuální dluhopis: 5,75 procenta do roku 2031
První emisí nového programu je ČMP IX – I 5,75/31, ISIN CZ0003585697.
Nominální hodnota jednoho dluhopisu činí 50 tisíc korun a stejná je minimální investice.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky ČMP IX – I 5,75/31. )
Základní plánovaný objem emise je 200 milionů korun a může být navýšen až na 400 milionů korun.
Kupón činí pevně 5,75 procenta ročně a je vyplácen měsíčně. Konečná splatnost připadá na 30. září 2031.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky 5,75/31. )
Druhá emise nabízí sedm procent
Druhou aktuální variantou je ČMP IX – II 7,00/33, ISIN CZ0003585705.
Nominál i minimální investice jsou opět 50 tisíc korun. Základní objem má činit 250 milionů a může být zvýšen až na 500 milionů korun.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky ČMP IX – II 7,00/33. )
Kupón je pevný ve výši 7 procent ročně, úrok se vyplácí měsíčně a konečná splatnost je stanovena na 31. srpna 2033.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky 7,00/33. )
Vyšší sedmiprocentní kupón je tedy vykoupen výrazně delší dobou, po kterou investor poskytuje kapitál emitentovi.
Dluhopisy mají ručení mateřské ČMN
Důležitým pozitivním prvkem současného programu je finanční záruka mateřské společnosti Českomoravská Nemovitostní a.s.
Pokud by účelový emitent své závazky nesplnil, držitel má podle podmínek pohledávku také vůči ručiteli.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
To je podstatně silnější struktura než případ, kdy by držitel měl pohledávku pouze vůči nově založenému SPV s dvoumilionovým kapitálem.
Ručení ale není zástava konkrétní budovy
Záruka ČMN současně neznamená, že by investor dostal například Churchill nebo Blox do zástavy.
Dluhopisy nejsou kryté zástavním právem ke konkrétní nemovitosti. Ochrana věřitele stojí na korporátním ručení celé mateřské společnosti.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
V případě problémů je rozdíl významný.
Zástavní věřitel má při splnění zákonných podmínek právo uspokojit svou pohledávku z konkrétního aktiva. Držitel korporátně garantovaného dluhopisu má pohledávku vůči ručiteli, ale nemá automaticky přednostní právo na jednu konkrétní budovu.
Česká republika ani jiný veřejný subjekt za tyto dluhopisy neručí.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Mateřská společnost už ručí za více dluhopisových programů
ČMN současně není ručitelem pouze jedné aktuální emise.
Prospekt uvádí řadu starších dluhopisových programů projektových společností, za jejichž závazky mateřská ČMN rovněž poskytuje finanční záruky. Například u Českomoravské Projektové V zůstával v době prospektu nesplacený objem přes 1,26 miliardy korun a u Projektové VIII přes 1,77 miliardy.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
To neznamená, že by všechny maximální limity záruk měly být jednoduše sečteny a považovány za skutečný dluh.
Ukazuje to ale, že mateřská záruka není izolovaným závazkem pouze vůči držitelům nejnovější emise. ČMN je klíčovým ručitelem celé rozsáhlejší dluhopisové struktury.
Na konci roku 2025 bylo přes miliardu dluhopisů krátkodobých
Z celkových 9,57 miliardy korun vydaných dluhopisů připadalo na konci roku 2025 přibližně 1,151 miliardy korun na krátkodobé závazky, tedy dluhopisy splatné v následujícím období.
Dlouhodobé dluhopisové závazky činily přibližně 8,419 miliardy korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Pro společnost s dlouhodobými nemovitostními aktivy je proto refinancování zcela klíčovým tématem.
Nemovitost může mít vysokou hodnotu, ale pokud věřitel požaduje splacení jistiny v konkrétní den, firma potřebuje skutečnou hotovost – nikoliv pouze znalecký posudek.
Úrokové náklady už přesáhly 600 milionů ročně
Růst dluhu je dobře vidět také ve výsledovce.
V roce 2025 dosáhly úrokové náklady přibližně 619,9 milionu korun, zatímco výnosové úroky činily 381,8 milionu.
Celkový finanční výsledek skončil ztrátou přibližně 406,9 milionu korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Provozní výsledek hospodaření byl přitom 511,3 milionu korun.
Úrokové náklady samotné tedy byly vyšší než celý provozní výsledek, ačkoli jejich část kompenzují úrokové výnosy z financování uvnitř investiční struktury.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Právě vysoké náklady na financování jsou jedním z důvodů, proč je u ČMN důležité sledovat nejen hodnotu nemovitostí, ale také vývoj úrokových sazeb.
Zisk se v roce 2025 zlepšil
Na druhé straně přinesl rok 2025 zlepšení hospodářských výsledků.
Provozní výsledek vzrostl ze 407,9 na 511,3 milionu korun.
Zisk před zdaněním se zvýšil z 52 milionů na 104,4 milionu korun a konečný výsledek po zdanění dosáhl přibližně 171,3 milionu korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Čistý obrat dosáhl 574,1 milionu korun proti 543,3 milionu o rok dříve.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Velká změna: provozní cash flow se otočilo do plusu
Tady je potřeba aktualizovat jednu z dřívějších kritik ČMN.
Dluhopisář ve své analýze hospodaření za rok 2024 upozorňoval na záporné provozní cash flow a silnou závislost na externím financování.
(Zdroj: Dluhopisář, analýza ČMN, červenec 2025. )
Auditované výsledky za rok 2025 ale ukazují výrazný obrat.
Čisté peněžní toky z provozní činnosti dosáhly plus 1,419 miliardy korun, zatímco v roce 2024 byly minus 1,262 miliardy.
(Zdroj: ČMN, konsolidovaný výkaz peněžních toků 2025. )
To je pro věřitele velmi důležitá pozitivní změna.
Znamená to, že v roce 2025 skupina vytvořila podstatně více hotovosti z provozních a souvisejících činností než v předchozím roce.
Nelze proto mechanicky přenášet kritiku cash flow z roku 2024 na současnou finanční situaci.
Investice ale spotřebovaly ještě více
Investiční cash flow dosáhlo v roce 2025 přibližně minus 1,763 miliardy korun.
Financování naopak přineslo 354,5 milionu korun a konečný přírůstek peněz za rok činil jen přibližně 10,9 milionu korun.
Na konci období měla skupina hotovost a peněžní ekvivalenty kolem 686,7 milionu korun.
(Zdroj: ČMN, konsolidovaný výkaz peněžních toků 2025. )
Je tedy vidět klasický obraz kapitálově náročné investiční skupiny: provoz může vytvářet hotovost, ale velkou část prostředků současně spotřebují nové investice a obměna portfolia.
Proč v rozvaze nevidíme 18 miliard kancelářských budov?
Struktura ČMN je účetně složitější, než by mohl naznačovat pohled na její web.
Hlavní nemovitostní projekty jsou do značné míry drženy prostřednictvím CORE Fund, lichtenštejnského podílového fondu, jehož podílové jednotky vlastní skupina ČMN.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
V konsolidované rozvaze proto významnou část majetku netvoří přímo položka „budovy“, ale dlouhodobý finanční majetek.
Na konci roku 2025 činil přibližně 8,47 miliardy korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Z toho přibližně 4,34 miliardy připadaly na dlouhodobé cenné papíry a podíly, zejména jednotky CORE Fund, a dalších zhruba 4,13 miliardy tvořily dlouhodobé úvěry a zápůjčky.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Hodnota části aktiv proto stojí na ocenění fondu
Jednotky CORE Fund jsou na konci účetního období oceňovány tržní hodnotou a změna ocenění se promítá do vlastního kapitálu.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025, účetní metody. )
To je logické vzhledem ke struktuře holdingu, pro držitele dluhopisu je však podstatné, že významná část aktiv není jednoduše hotovost nebo přímo vlastněná budova v rozvaze mateřské firmy.
Je to finanční investice, jejíž hodnota je odvozena od nemovitostí držených prostřednictvím fondu.
Při stabilním realitním trhu může tato struktura fungovat velmi dobře. Při prudkém poklesu cen kancelářských budov by ale tržní hodnota fondových podílů mohla klesnout a zasáhnout vlastní kapitál skupiny.
Ani nájemné se v účetnictví neukazuje úplně intuitivně
Výroční zpráva vysvětluje, že příjmy z nájmů nemovitostí držených prostřednictvím CORE Fund se neobjevují jako klasické konsolidované tržby z pronájmu ČMN.
Ekonomický výkon těchto nemovitostí se promítá do hodnoty podílových jednotek fondu.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Proto může být zavádějící vzít 574 milionů korun účetního obratu ČMN a mechanicky jej porovnávat s nemovitostním portfoliem za mnoho miliard.
ČMN je z účetního pohledu zčásti finanční holding nad fondovou a projektovou strukturou, nikoliv jen klasický pronajímatel budov.
NEMO: další důležitý článek systému
Vedle internější struktury CORE existuje také fond NEMO, do něhož investují externí investoři.
ČMN jej používá mimo jiné jako součást širší investiční strategie a kapitálové rotace. Některé nemovitosti mohou být mezi jednotlivými strukturami skupiny prodávány.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026; Dluhopisář, srpen 2026. )
Například budova Crystal byla převedena z CORE Fund do NEMO. Jiné retailové objekty skupina prodala třetím stranám.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026. )
Dluhopisář tuto strukturu interpretuje tak, že pro ČMN je kromě běžného nájemného důležitá také schopnost průběžně rotovat kapitál, prodávat aktiva a refinancovat dluh.
Jde o analytický názor Dluhopisáře, nikoliv o konstatování regulátora.
(Zdroj: Dluhopisář, „Nový kreditní profil ČMN“, 2. 8. 2026. )
Refinancování je jedno z klíčových rizik
ČMN drží dlouhodobá aktiva, ale část dluhopisů má kratší splatnost.
To znamená, že skupina musí průběžně kombinovat příjmy z aktiv, prodeje nemovitostí, hotovost, případné bankovní financování a nové dluhopisové emise.
Na konci roku 2025 měla dluhopisové závazky téměř 9,57 miliardy korun a přes miliardu z nich byla krátkodobá.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Refinancování není samo o sobě známkou nezdravého podnikání. Používají jej prakticky všichni velcí investoři do komerčních nemovitostí.
Riziko vzniká tehdy, pokud se v době splatnosti dramaticky zvýší požadovaný úrok, klesnou ceny nemovitostí nebo se zavře přístup k novému kapitálu.
Úrokové sazby jsou pro ČMN zásadní
Komerční nemovitosti jsou na výši úrokových sazeb velmi citlivé.
Vyšší sazby zvyšují náklady na nový dluh a současně obvykle tlačí investory k požadavku na vyšší výnos z nemovitostí. Vyšší požadovaný výnos přitom při stejném nájemném znamená nižší tržní hodnotu budovy.
Pro silně zadluženou nemovitostní skupinu proto může růst sazeb zasáhnout obě strany rozvahy současně – zdražit financování a snížit hodnotu aktiv.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026, rizikové faktory. )
Velkou výhodou je současná obsazenost
Proti tomuto riziku stojí velmi dobré provozní parametry portfolia.
Obsazenost přes 94 procent a WAULT téměř 4,8 roku dávají ČMN poměrně stabilní základ nájemních příjmů a snižují riziko, že by v krátké době zůstala velká část kanceláří prázdná.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026. )
To je podle mě jedna z nejsilnějších stránek emitenta.
ČMN není závislá na jediném budoucím prodeji. Má reálné budovy, reálné nájemce a v současnosti vysokou obsazenost.
Nové dluhopisy nejsou obchodované na burze
Ani emise 5,75/31, ani 7,00/33 nejsou určeny k přijetí na regulovaný trh nebo do mnohostranného obchodního systému.
Není zde ani subjekt, který by garantoval průběžnou sekundární likviditu.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky emisí 2026. )
Investor by proto měl počítat s variantou, že své peníze bude mít v dluhopisu až do roku 2031, respektive 2033.
Najít během života emise kupce nemusí být snadné.
Emitent může splatit dříve, investor obecné právo odejít nemá
Emisní podmínky umožňují emitentovi za stanovených okolností rozhodnout o předčasném splacení.
Držitel dluhopisu naproti tomu nemá běžné jednostranné právo kdykoliv požádat o vrácení jistiny jen proto, že investici již nechce držet.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky 5,75/31 a 7,00/33. )
To vytváří určitou asymetrii ve prospěch emitenta a zvyšuje význam likviditního rizika pro investora.
Žádný rating
Aktuální emise ani samotný emitent nemají přidělený veřejný kreditní rating od agentur typu Moody's, S&P nebo Fitch.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky emisí 2026. )
To neznamená, že jsou automaticky nekvalitní. Investor ale nemá k dispozici nezávislou ratingovou známku, která by usnadnila srovnání kreditního rizika s jinými korporátními emitenty.
Velmi vysoké mohou být distribuční náklady
U nových emisí stojí za pozornost ještě jedna méně viditelná položka.
U dluhopisu 5,75/31 mohou distribuční náklady dosáhnout až 12 procent nominální hodnoty emise. Při základním objemu 200 milionů by to znamenalo až 24 milionů korun, při maximálním objemu 400 milionů až 48 milionů.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky 5,75/31. )
U sedmiprocentní emise může maximální distribuční náklad dosáhnout dokonce 12,5 procenta, tedy až 31,25 milionu při základním objemu 250 milionů nebo 62,5 milionu korun při maximálním půlmiliardovém objemu.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky 7,00/33. )
Tyto peníze investor neplatí jako samostatný poplatek ze svého účtu.
Ekonomicky ale znamenají, že ne každá koruna získaná od držitelů dluhopisů skončí v nemovitostech nebo jiných investicích skupiny. Část spotřebují náklady distribuce.
U dluhového financování s pětiletou až sedmiletou splatností jde o významnou položku, která zvyšuje celkovou cenu kapitálu.
A právě distributor je spojen s nejvýraznější dohledanou kontroverzí
Současný web ČMN uvádí jako distributora jejích finančních produktů společnost Czech Asset Investments a.s.
Firma dříve působila pod známým názvem Colosseum.
(Zdroj: ČMN, investorská stránka; Česká národní banka. )
V červenci 2025 jí Česká národní banka pravomocně uložila pokutu jeden milion korun.
Sankce se týkala mimo jiné způsobu, jakým firma v období od července 2022 do října 2024 identifikovala a řídila střet zájmů spojený právě s distribucí dluhopisů firem ze skupiny ČMN.
(Zdroj: Česká národní banka, příkaz ze 14. 7. 2025. )
Majitelé ČMN byli významnými vlastníky distributora
Podle rozhodnutí ČNB drželi v relevantním období Josef Eim a Radek Stacha dohromady téměř 69 procent akcií distributora.
Stejní dva podnikatelé přitom vlastní Českomoravskou Nemovitostní rovným dílem.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí ve věci Czech Asset Investments. )
Existovaly také personální vazby mezi orgány distributora, ČMN a jednotlivými dluhopisovými společnostmi.
ČNB právě kvůli této provázanosti označila střet zájmů za velmi významný pro obchodní model distributora.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí 2025. )
ČNB kritizovala i způsob hodnocení dluhopisového rizika
Rozhodnutí regulátora šlo dál než pouze ke střetu zájmů.
ČNB vytkla distributorovi také nedostatky ve způsobu posuzování některých emitentů a ručitelů ze skupiny ČMN při distribuci dluhopisů společností Českomoravská Projektová V, VI a VII.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí 2025. )
Regulátor například zjistil chyby v interním scoringovém modelu, které mohly vést k příliš příznivému hodnocení některých finančních ukazatelů.
V jednom případě systém podle ČNB udělil kladný bod i přesto, že poměr závazků ručitele k aktivům činil přibližně 85 procent, zatímco sektorový medián použitý distributorem byl kolem 60 procent.
ČNB zároveň popsala nedostatky ve výpočtech free cash flow, investovaného kapitálu nebo NOPAT.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí ve věci Czech Asset Investments, 2025. )
To je pro investora velmi relevantní historická informace, protože tentýž distributor je podle současného webu ČMN zapojen do nabídky finančních produktů skupiny i dnes.
Pokuta ale nebyla uložena samotné ČMN
Tady je nutné být přesný.
Milionovou pokutu dostala Czech Asset Investments, nikoliv Českomoravská Nemovitostní nebo současná Českomoravská Projektová IX.
ČNB tímto rozhodnutím také nekonstatovala, že by ČMN nesplácela dluhopisy nebo se dopustila dluhopisového podvodu.
(Zdroj: Česká národní banka, rozhodnutí 2025. )
Kontroverze se týká governance, střetu zájmů, distribuce a kvality interního hodnocení kreditního rizika, nikoliv prokázané zpronevěry prostředků investorů.
Právě toto rozlišení je důležité zachovat.
Prospekt neuvádí žádné významné probíhající řízení proti ČMN
Aktuální prospekt uvádí, že emitentovi ani ručiteli není známo žádné státní, soudní či rozhodčí řízení, které by mělo nebo mohlo mít významný dopad na jejich finanční situaci.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
V prověřených veřejných zdrojích jsem zároveň nenalezl pravomocně potvrzenou kauzu ČMN typu podvodu s dluhopisy nebo insolvence celé skupiny.
To samozřejmě není totéž jako komplexní právní audit společnosti. U ČMN jsou podle dostupných dat dnes hlavní otázky především finanční a strukturální.
Jak ČMN hodnotí Dluhopisář
Dluhopisář dlouhodobě upozorňuje především na vysokou finanční páku, význam dluhopisového financování a potřebu průběžného refinancování.
V analýze za rok 2024 kritizoval také záporné provozní cash flow a skutečnost, že úrokové náklady byly velmi vysoké v poměru k provoznímu výsledku.
(Zdroj: Dluhopisář, analýza ČMN, 27. 7. 2025. )
Novější čísla za rok 2025 však obraz částečně zlepšují: provozní cash flow se změnilo z výrazně záporného na více než 1,4 miliardy korun v plusu a zisk před zdaněním se zdvojnásobil.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Dluhopisář ve své nejnovější analýze z srpna 2026 dál zdůrazňuje vysokou závislost modelu ČMN na refinancování, hodnotě komerčních nemovitostí a schopnosti rotovat kapitál mezi jednotlivými strukturami.
To je analytické hodnocení soukromého projektu, nikoliv oficiální rating.
(Zdroj: Dluhopisář, analýza ČMN, 2. 8. 2026. )
Co hraje ve prospěch ČMN
První významnou výhodou je reálné a hotové nemovitostní portfolio.
Investor nefinancuje pouze vizualizace budoucích apartmánů. Za skupinou stojí velké kancelářské a obchodní nemovitosti s existujícími nájemci.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Druhým pozitivním bodem je obsazenost nad 94 procent a WAULT téměř pět let.
To vytváří poměrně dobrou předvídatelnost příjmů z hlavních nemovitostních aktiv.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026. )
Třetím plusem je ručení mateřské ČMN za nové dluhopisy. Samotný účelový emitent je mladý a malý, ale držitel nezůstává odkázán pouze na jeho dvoumilionový kapitál.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Čtvrtým pozitivním signálem je výrazné zlepšení provozního cash flow v roce 2025.
(Zdroj: ČMN, konsolidovaný výkaz peněžních toků 2025. )
A pátým je poměrně vysoká transparentnost: skupina zveřejňuje auditované konsolidované výsledky a současný prospekt poskytuje detailní informace o skupinové struktuře, zadlužení i rizicích.
Co je naopak největším rizikem
Nejdůležitější je finanční páka.
Přes 90 procent účetní bilanční sumy bylo na konci roku 2025 financováno cizími zdroji a účetní vlastní kapitál tvořil pouze něco přes devět procent aktiv.
(Zdroj: ČMN, auditované výsledky 2025. )
Druhým rizikem je objem samotných dluhopisů – téměř 9,6 miliardy korun – a potřeba jejich průběžného refinancování.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Třetím bodem je úroková zátěž, která v roce 2025 dosáhla téměř 620 milionů korun.
(Zdroj: ČMN, auditovaná konsolidovaná účetní závěrka 2025. )
Čtvrtým je složitější struktura aktiv přes CORE Fund, investiční podíly a vnitroskupinové úvěry. Investor proto musí hodnotit nejen budovy samotné, ale i způsob, jakým jsou drženy a financovány.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025. )
Pátým je fakt, že současný emitent je nově založené SPV bez vlastní provozní historie a jeho schopnost splácet je závislá na skupině.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Šestým bodem je absence přímého zajištění konkrétní nemovitostí. Mateřské ručení je významné, ale nelze jej zaměnit se zástavou budovy.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt 2026. )
Sedmým je nízká likvidita nových emisí, které nejsou přijaty na burzu a nemají market makera.
(Zdroj: Konečné podmínky aktuálních emisí ČMP IX. )
A osmým bodem jsou vysoké distribuční náklady, které mohou u současných emisí dosahovat 12 až 12,5 procenta jmenovitého objemu.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Konečné podmínky emisí 2026. )
Co bych před investicí sledoval
U ČMN bych se nedíval primárně na počet budov nebo fotografie Churchill Square. Pro věřitele jsou podstatnější čísla, která ukazují schopnost skupiny obsluhovat dluh.
Nejdůležitější bude sledovat zejména vývoj celkových dluhopisových závazků, krátkodobých splatností, úrokových nákladů, provozního cash flow, vlastního kapitálu a hodnoty podílů v CORE Fund.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Základní prospekt 2026. )
Dále bych sledoval obsazenost budov a WAULT. Pokud by obsazenost ze současných více než 94 procent výrazně klesala, byl by to důležitý včasný signál možného tlaku na hodnotu portfolia a příjmy z nájmů.
(Zdroj: ČMN, Základní prospekt 2026. )
A u každé nové emise bych kontroloval také její konkrétní podmínky. ČMN používá více projektových emitentů a jednotlivé emise se mohou lišit splatností, kupónem, strukturou ručení i dalšími ustanoveními.
Hotové budovy jsou silná stránka. Dluh je ale opravdu vysoký
Českomoravská Nemovitostní je proti mnoha malým českým emitentům podstatně vyspělejší realitní skupinou.
Má dlouhou historii, miliardová aktiva, velké a obsazené kancelářské komplexy, známé nájemce a auditované výsledky. Aktuální dluhopisy navíc mají finanční záruku mateřské společnosti.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Základní prospekt ČMP IX 2026. )
Proti tomu však stojí číslo, které nelze obejít: téměř 9,6 miliardy korun dluhopisových závazků proti konsolidovaným aktivům 11,56 miliardy a vlastnímu kapitálu jen 1,07 miliardy korun.
(Zdroj: ČMN, auditované konsolidované výsledky 2025. )
Právě proto bych současné výnosy 5,75 a 7 procent nevnímal jako alternativu bankovního vkladu.
Investor přijímá reálné kreditní riziko silně zadlužené nemovitostní skupiny a zároveň riziko dlouhé splatnosti, refinancování, vývoje úrokových sazeb a cen kancelářských budov.
(Zdroj: Českomoravská Projektová IX, Základní prospekt a konečné podmínky emisí 2026. )
Na druhé straně je důležité nepřehlédnout, že rok 2025 přinesl zlepšení provozní výkonnosti i cash flow a hlavní nemovitostní portfolio zůstává velmi dobře obsazené.
ČMN tak není jednoduchý příběh typu „vysoký dluh rovná se problém“. Je to spíše velký realitní investor postavený na velmi výrazné finanční páce, u kterého je schopnost dlouhodobě refinancovat závazky stejně důležitá jako hodnota samotných budov.
(Zdroj: ČMN, Výroční zpráva 2025; Základní prospekt 2026. )
Největší otázka pro držitele dluhopisu proto nezní, zda ČMN vlastní kvalitní nemovitosti – ty prokazatelně vlastní. Otázkou je, zda hodnota těchto aktiv, nájemní cash flow a schopnost skupiny získávat nový kapitál budou dlouhodobě dostatečné proti téměř desetimiliardovému dluhopisovému dluhu.
A právě tento poměr mezi kvalitou nemovitostí a množstvím dluhu je u Českomoravské Nemovitostní podstatnější než samotný kupón 5,75 nebo 7 procent ročně.
